张瑜：降息概率的摸索——年内降息概率定量分析

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 

核心观点

1、本文综合六大指标测算降息概率，结合wind一致性预期，我们预测2023年Q2~Q4的降息概率约为48%，低于2022年全年（71%），2019年全年（74%），2015年全年（69%），2012年Q3（67%），2008年Q4（68%）。

2、节奏来看，一季度（70%），二季度（55%），三季度（57%），四季度（30%）。年内降息概率降低主要由于：①完成经济目标难度逐步降低；②工业企业利润三季度季度同比有望转正；③出口、制造业、消费三大内生需求当下仍有韧性。

3、考虑到当下央行遵循“缩减原则”，即“面临不确定性，货币政策相对审慎”，一季度本身没有降息的情境下，年内降息或不宜较高期待。

4、未来降息概率提升，月频数据需要观测例如出口大幅下行、制造业投资掉档，消费明显回落，工业企业利润和PPI同比持续低于市场预期，企业中长期贷款同比负增等信号。

报告摘要

降息讨论的是什么？——针对政策利率的调降在当下的货币政策框架下，市场讨论“降息”时，大致有三种指代。1、调降政策利率，即本文所讨论的OMO7天利率和一年期MLF利率。LPR利率和存款挂牌利率均参考政策利率的调整后进行调降。2、调降LPR利率，LPR利率调降通常有两种可能，一种是MLF利率调降之后顺势调降，另一种是报价行根据市场情况主动压缩LPR利率的加点。3、调降存款利率。关于存款利率的调整，当下自律机制成员银行（主要是国股行）参考十年期国债和一年期LPR合理调整存款挂牌利率，之后中小银行根据大行调降自主决定。如何合理把握利率水平？——黄金法则+缩减原则1、如何把握利率合理水平？根据央行货政报告专栏《合理把握利率水平》的表述，我国当下把握利率水平参照“黄金法则”+“缩减原则”。2、什么是黄金法则？经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。我国为了给政府一些额外的政策空间，实际利率r略低于实际经济增长率g。3、什么是缩减原则？面临经济环境和政策环境不确定性较大时，央行的决策相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。实战如何观测央行的降息概率？——六大指标综合推断降息概率1、当季GDP增速持平或低于年初经济目标时，央行降息概率加大①2008年以来，当季GDP高于年初目标0.2%以上时，央行从未降息。②2015年之前，如果单季经济增速低于年初目标，央行必降息；2015年之后，即便单季经济增速低于年初目标，全年能达成目标的情境下，央行也不一定降息。2、内生需求增速明显掉档时，央行降息概率加大内生需求包含社零，出口，制造业。逆周期需求主要包含地产，基建。历史经验，内生需求增速掉档央行降息概率加大，如果逆周期需求增速掉档，只要内生需求增速仍相对平稳，央行利率通常保持平稳。3、票据融资占企业贷款比重大幅提升时，央行降息概率加大①央行降息大多发生在票据融资占企业贷款的比例为正且大幅提升时；②当票据融资占企业信贷比例开始回落，除非有重大宏观事件发生，否则降息概率走低。③当票据融资占信贷比例为负，央行从未降过息。4、工业企业产能利用率回落，央行降息概率加大①当产能利用率回落至76%以下且持续下行，央行降息的概率明显提升。②当产能利用率回升，央行降息周期大概率结束。5、工业企业利润同比转负，央行降息概率加大①工业企业利润同比转负，2000年以来央行均有降息。②2000年以来，工业企业利润同比为正央行仅降息过一次（2022年1月）。③2018年之前工业企业利润长期转负通常对应央行较大幅度的利率调降，2018年之后央行对工业企业利润同比转负的忍耐力似有所提高。6、全球利率抬升期间，央行态度相对谨慎历史复盘来看，央行降息大多发生在全球利率回落期间，而一旦全球利率抬升，央行通常保持相对谨慎。2022年的两次降息也基本发生在全球利率边际回落期间。如何判断年内降息概率？——年内降息难有较高期待1、判断依据：综上六大指标，我们加工合成【华创宏观降息概率】指标。历史复盘来看，每一轮降息概率明显提升之时，对于降息均有较好捕捉，一但降息概率明显回落，市场对于降息的期待通常有所落空。2、未来经济基本情景展望：我们认为全年经济增速完成5%没有压力，内生需求维持在5%左右（4月两年平均增速为5.1%），三季度工业企业利润同比转正（PPI预计8~9月同比转正），四季度产能利用率开始抬升，票据融资占比全年负增，海外债券利率年内维持高位。3、上述经济展望下，年内降息难有较高期待。我们预测2023年Q2~Q4的降息概率约为48%，低于2022年全年（71%），2019年全年（74%），2015年全年（69%），2012年Q3（67%），2008年Q4（68%）。节奏来看，一季度（70%），二季度（55%），三季度（57%），四季度（30%）。在“缩减原则”下，考虑到一季度前后央行没有进行降息操作，对应年内降息或难以抱有更高期待。4、未来降息概率提升需要观测到什么指标？月频数据层面，例如出口大幅下行、制造业投资掉档，消费明显回落，工业企业利润和PPI同比持续低于市场预期，企业中长期贷款同比负增等信号。

风险提示：货币政策超预期；模型测算的局限性。

报告目录

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在文章讨论之前，我们尝试对降息统一话术。在当下的货币政策框架下，市场讨论“降息”时，大致有三种指代。

第一种，调降政策利率，即OMO7天利率（逆回购7天利率）和一年期MLF利率。根据央行表述：“当下我国基本形成以7天逆回购利率为短期政策利率，1年期MLF利率为中期政策利率的利率体系”。本文所讨论的降息针对政策利率的调降。

第二种，调降LPR利率（贷款市场报价利率）。LPR利率是由报价行在MLF利率的基础上加点形成，分为1年期期限品种和5年期期限品种。LPR利率调降通常有两种可能，一种是MLF利率调降之后顺势调降，另一种是报价行根据市场情况主动压缩形成LPR利率的加点。

第三种，调降存款利率。我国的存款利率还可以进一步细分为基准利率和挂牌利率。存款基准利率自2015年10月之后再未调整过。而挂牌利率是商业银行在自律机制约束下在基准利率基础上加点形成的利率。关于存款利率的调整，根据央行表述，当下自律机制成员银行（主要是国股行）参考十年期国债和一年期LPR合理调整存款挂牌利率，之后中小银行根据大行调降自主决定。

一、如何合理把握利率水平？——黄金法则+缩减原则

利率调整与否的分析框架是什么？首先观测央行的表述。央行一季度货政报告的专栏一《合理把握利率水平》表明：宏观意义的利率水平应与自然利率基本匹配…我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一“黄金法则”水平上。当经济环境和政策效果的不确定性较大时，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”。

（一）什么是黄金法则？

根据此前易纲行长在《中国的利率体系与利率市场化改革》一文中的解释：“实践中一般采用“黄金法则（Golden Rule）”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。”

黄金法则在我国的实践中体现为实际利率略低于潜在经济增速，对此易纲行长在同一篇文章中解释到“r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速，这有利于债务可持续，即债务杠杆率保持稳定或下降，从而给政府一些额外的政策空间”

（二）什么是缩减原则？

“缩减原则”最早由布雷纳德（Brainard，1967）在论文《Uncertainty and the effectiveness of policy》中提出，布雷纳德认为由于货币政策的效果存在不确定性，因此应该小幅逐步调整，这一策略即为“缩减原则”。根据央行的具体解释来看，即为“决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢”。

与“缩减原则”对应的策略我们大致归为“单一规则”，“放大原则”，“预防策略”等三类策略:

①单一规则，弗里德曼在1948年提出的固定货币供给增速，以确定性来应对经济的不确定性。

②放大原则，以凯恩斯理论为代表，主张对经济生活进行积极的干预和调节。实践来看，比如2020年疫情爆发后，全球主要央行大幅降息至零利率水平。

③预防策略，走在市场的前头，预防式的加息或降息。比如2015年7月时任美联储主席耶伦在其国会证词中表示：“如果较早启动加息就可以放缓加息步伐”。

二、历史降息周期——六大指标复盘历史降息

综上讨论来看，当下我国的货币利率政策主要有以下两点：①实际利率略低于潜在经济增速。②如果确定性较低，倾向保守政策。结合我国央行的四大目标（经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡），我们尝试通过六大指标推断当下降息概率。

（一）降息发生在经济增速低于年初目标时

央行降息通常发生在完成年初经济目标较困难的情境下。

背后逻辑：长期来看，我国利率对标潜在经济增速，年初目标设定也以潜在经济增速为参考。因此当经济增长满足年初目标时，央行的货币政策态度相对谨慎。

历史数据回测来看：2008年四季度~2009年一季度经济增速低于目标，期间央行2008年9月~12月降息四次；2012年三季度经济增速持平年内目标，央行2012年6月、7月降息两次；2014年一季度~2015年四季度经济大多低于年初目标，对应央行2014年11月~2015年10月降息六次；2019年三季度~2019年四季度经济低于目标值，对应央行2019年11月降息一次。2022年全年各季经济增速均低于年初目标，对应央行2022年1月，8月各降息一次。

经验总结：①2008年以来，当季GDP高于年初目标0.2%以上时，央行从未降息。②2015年之前，如果单季经济增速低于年初目标，央行必降息；2015年之后，即便单季经济增速低于年初目标，全年能达成目标的情境下，央行也不一定降息。

（二）降息发生在内生需求明显掉档时

我们将社零，制造业投资，出口划为顺周期需求，这三者的政策影响力偏弱。与顺周期相对应的是逆周期，主要包括地产销售、地产投资、基建投资。相对而言，政策的影响力较强。央行降息通常发生在顺周期需求同比明显掉档期间，逆周期融资回落则对降息影响不大。

背后逻辑：顺周期需求更为接近内生动能的概念，逆周期数据则受到政策影响更大。因此当逆周期数据回落，政策的可控性信心较强，政策定力也相对较强；而一但顺周期数据掉档回落，政策的可控性相对较弱，因此政策重心会更倾向于需求端政策。

历史数据回测来看，2008年9月~12月的降息周期，顺周期增速均值从19%回落至6%；2012年6月~7月的两次降息对应顺周期增速均值从17.9%回落至后续的14%；2014年11月~2015年10月，顺周期增速均值从11%回落至7.4%。2019年11月降息，顺周期增速均值从6%回落至4%左右。

例外的情景有两次，均发生在2022年，疫情冲击下影响了国内顺周期的增速中枢，社零回落相对较为明显。

经验总结：①央行降息大多发生在顺周期增速掉档期间；②即便逆周期增速大幅回落但只要顺周期增速平稳，降息的概率则边际降低。

（三）降息发生在票据融资占比大幅提升时

央行降息通常发生在票据融资占企业贷款的比例大幅提升时。

背后逻辑：企业借贷从票据向短期再到中长期对应着微观主体风险偏好的逐步提升。当票据融资占企业贷款比例较大时，对应当时微观主体的风险偏好较低，因此降低利率有助于刺激微观主体的融资意愿。而一旦票据融资占比明显回落，对应当下实体的融资成本已经相对较低。

历史数据回测来看，2012年6月~7月的两次降息，对应2011月12月~2012年8月，票据占企业贷款比例从0%~18%；2014年11月~2015年10月降息周期，对应2014年7月~2016年4月，票据占企业贷款从3%提升至26.5%；2022年1月降息，对应票据占企业贷款从2021年的6月提升至2022年5月的高点25.4%。

例外的情形有三次，一次是2019年11月降息，全球降息潮下央行仅降息5bp；一次是2020年初新冠疫情冲击，第三次是2022年8月，疫情影响下2022年票据融资占企业贷款比重持续维持高位。

经验总结：①央行降息大多发生在票据融资占企业贷款的比例为正且大幅提升时；②一但票据融资占企业信贷比例开始回落，除非有重大宏观事件发生，否则降息概率走低。③当票据融资占信贷比例为负，央行从未降过息。

（四）降息发生在产能利用率回落期间

央行降息通常发生在工业企业产能利用率明显回落的时候。

背后逻辑：当企业产能利用率回落期间，对应企业进行扩产投资的必要性不大，因此有必要通过降息的方式刺激实体经济需求。

历史数据回测来看：2008年9月~12月的降息周期，产能利用率从2008年Q2的77.61%回落至2009年Q1的73.83%；2012年6月~7月的两次降息，对应产能利用率从2011年Q2的77.31%回落至2013年Q2的75.2%；2014年11月~2015年10月，对应产能利用率从2013年12月一路回落至2016年Q1的72.9%；2020年1月和4月的两次降息，对应产能利用率在2020年Q1回落至67.3%；2022年1月和8月的两次降息，对应产能利用率从2021年7月的78.4%回落至今的74.3%。

例外的情形有一次，2019年11月，产能利用率事实上还在提升，央行降息5bp。

经验总结：①当产能利用率下行时回落至76%以下，央行降息的概率预计明显提升。②当产能利用率回升，央行降息周期大概率结束。

（五）降息发生在工业企业利润同比转负期间

央行降息通常发生在工业企业利润同比转负期间。

背后逻辑：由于工业企业的资产和权益为存量概念，短期变化较小，因此工业企业利润同比转负对应企业ROE和ROA回落，这自然影响企业资本开支的能力。

历史数据回测来看：2008年9月~12月的降息周期对应次贷危机冲击下，2008年四季度工业企业利润同比约-86%；2012年6月~7月的两次降息对应2012年Q1~Q3工业企业利润同比维持在-3%~-1%。2014年11月~2015年10月对应2014年Q4~2015年Q4工业企业利润同比维持在-5%~1%。2019年11月降息对应2019年工业企业利润-3.3%；2020年初降息对应工业企业利润同比-36.7%；2022年8月降息对应2022年Q2~2022年Q4工业企业利润同比在-5%~-10%之间。

例外的情形有一次，2022年1月，工业企业利润同比仍为正，但央行提前降息。

经验总结：①工业企业利润同比为负对应央行降息概率提升。②工业企业利润同比转正对应央行降息概率转弱。③2018年之前工业企业利润长期转负通常对应央行较大幅度的利率调降，2018年之后央行对工业企业利润同比转负的忍耐力似有所提高。

（六）全球利率抬升期间，央行态度相对谨慎

站在国际收支平衡的角度观测，历史复盘来看，央行降息大多发生在全球利率回落期间，而一旦全球利率抬升，央行通常保持相对谨慎。

唯一例外的是2022年的两次降息，由于我国跟全球经济背离，因此海外大幅加息期间，我国仍进行了降息操作。不过降息的时点均选择在海外利率回落期间。（2022年1月降息对应2021年四季度海外利率回落，2022年8月降息对应2022年7月和8月海外利率小幅回落。）

三、展望未来降息可能——年内难以抱有较高期待

综上六大指标，我们加工合成【华创宏观降息概率】指标。历史复盘来看，每一轮降息概率明显提升之时，对于降息均有较好捕捉，一但降息概率明显回落，市场对于降息的期待通常有所落空。

展望未来，结合wind一致性预期和我们预测（全年经济增速5.2%，顺周期经济维持在5%左右，三季度工业企业利润同比转正，四季度产能利用率开始抬升，票据融资占比全年负增，海外债券利率年内维持高位），2023年Q2~Q4的降息概率约为48%，低于2022年全年（71%），2019年全年（74%），2015年全年（69%），2012年Q3（67%），2008年Q4（68%）。

节奏来看，一季度（70%），二季度（55%），三季度（57%），四季度（30%）。年内降息概率降低主要由于：①完成经济目标难度逐步降低；②工业企业利润三季度季度同比有望转正；③出口、制造业、消费三大内生需求当下仍有韧性。在“缩减原则”下，考虑到一季度前后央行没有进行降息操作，对应年内降息或难以抱有更高期待。

未来降息概率提升需要观测到什么指标？月频数据层面，例如出口大幅下行、制造业投资掉档，消费明显回落，工业企业利润和PPI同比持续低于市场预期，企业中长期贷款同比负增等信号。

具体内容详见华创证券研究所5月31日发布的报告《【华创宏观】降息概率的摸索——年内降息概率定量分析》。

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